公司成立于2001年，总部在浙江省湖州市，从事电子元器件薄型载带的研发、生产和销售。

　　截至 2022 年 9 月 30 日，企业主要控制股权的人为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，前十大股东合计持有公司 61.66%的股份。实际控制人为董事长方隽云先生，通过浙江元龙、安吉百顺合计控制公司 53.07% 的股权。

　　公司目前的基本的产品是薄型载带，包括纸质载带、配套的胶带，塑料载带和转移胶带（离型膜）。

　　公司 2018-2022 中报显示，2018- 2021 年纸质载带主要经营业务收入占比均在 70%以上，2022 年上半年受被动元件景气度较弱影响，纸质载带营收占比下降至 66%，配套的胶带业务占比维持在 14%左右，离型膜和塑料载带的占比均逐年提升至 2022 年上半年的的 5%及 8%。受疫情因素等影响，境外收入占比持续下滑，境内收入占比持续攀升至 2022H1 的 67%。

　　公司下游为电子元器件行业，下业的景气变化对公司的经营会产生周期性的影响，2018-2022 年前三季度公司总营收和归母净利润呈现先抑后扬再抑的走势，其中 2019 年出现明显下滑缘自受国际贸易争端、电子信息产品处于 4G 向 5G 换代过渡期、产业链下游去库存等多重因素影响，在一定阶段内影响了公司订单量；

　　2020 年 起公司整体营收加快上升，2021 年公司营收 18.61 亿元，同比增长 30.58%，净利润 3.89 亿元，同比增长 34.47%，2022 年前三季度受被动元件行业景气度下滑影响，营收净利润均出现下降，其中前三季度实现盈利收入 9.93 亿元，同比下降 31.93%，归母净利润 1.5 亿元，同比下降 54.58%。

　　2019 年受多重因素下的订单量减小及原材料木浆采购周期的影响，公司毛利率出现下滑，根据 2019 年年报披露，公司的在手订单和原材料成本大幅波动情况自 2019 年 11 月以来逐渐恢复正常。

　　公司塑料载带业务实现产业链一体化、高端份额占比持续提升以后毛利率提升较快，2021 年为 30%，2022H1 已上升至 35.6%；受益于公司纸质载带业务的电子专用原纸自产优势，公司毛利率也稳步提升，21 年为 43%，22 年上半年受被动元件景气度下降影响，毛利率下降至 35.91%。

　　离型膜由于现阶段还主要为中低端产品，基膜依靠外购，22 年上半年毛利率尚不足 10%，随着后续基膜自产，将有望迎来快速提升。

　　根据 2018-2022 年前三季度年依据公司财报披露，公司的期间费用率维持在 20% 以下，公司近年来加大产能扩张力度，资产负债率有所提高。

　　公司持续加大研发投入，2018-2022 前三季度期间研发费用逐年增长， 2022 年前三季度，研发投入 0.82 亿元，占营收 8.3%。

　　截止 2021 年，公司共有研发人员 328 人，2018-2021 年公司研发人员数量占比均为 10%以上，公司于 2021 年发布股权激励计划，主要对公司膜材料团队人员实施激励，激励对象中，副总经理孙赫民获授限制性股票数量 40 万股，占拟授予限制性股票总数的 11.93%，孙赫民先生为公司离型膜用 BOPET 膜及离型膜项目负责人，剩余授予中层管理人员及核心骨干员工 49 人。

　　薄型载带是具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴(亦称口袋)和用于进行索引定位的定位孔，主要使用在于电子元器件贴装工业，其配合胶带或盖带使用，将电阻、电容、晶体管、二极管等一系列电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，并通过薄型载带的配合胶带或盖带形成闭合式的包装，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏，实现片式电子元器件封装环节全自动、高效率、高可靠性、低成本安装。

　　纸质载带的原材料为木浆，纸质载带具备价格低、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，大多数都用在厚度不超过 1mm 的电子元器件的封装；塑料载带的原材料为塑料粒子（成分为聚乙烯），当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般会采用塑料载带进行封装。

　　可广泛用于 IC、电阻、电感、电容、连接器、保险丝、开关、继电器、接插件、振荡器、 二三极管、半导体分立器件等电子科技类产品功能性器件，最终应用于消费电子、智能穿戴、汽车电子、智慧医疗、安防监控、智能家居等领域，因此功能性器件行业及配套薄型载带行业与电子科技类产品行业的发展有着非常强的联动性。

　　根据中国电子元件行业协会资料，2020 年国内电子元器件行业(不含半导体分立器件和真空电子器件行业)销售额总和达到 1.88 万亿元，据该协会发布的《中国电子元件行业十四五发展规划》，预计到 2025 年国内电子元器件销售规模将达到 2.5 万亿元。

　　1. 被动元件大致上可以分为 RCL 以及射频元器件两大类，其中 RCL 约占被动元件总产值的 90%。根据 ECIA 报告，2017-2019 年全球 RCL（电容、电感和电阻）销售额约为 256/320/277 亿美元，总出货量由增速测算分别为 6.3/7.4/5.4 万亿颗。根据 Mordor Intelligence 报告，全球 2020 年被动元件市场规模为 315.4 亿美元，考虑到 2019 年元器件涨价及去库存因素的影响，按 2017-2018 年测算均价估计出 2020 年 RCL 出货量 7.5 万亿颗。由于 5G 手机、电动车及汽车电子等渗透率提升的带动，假设 RCL 出货量按 15%增长，按 90%的比例测算被动元件的出货量。

　　按 2021 年年报披露，公司纸质载带的原材料占经营成本的 61.08%，原纸自产后，公司纸质 载带的毛利率稳定在 30%以上，2020 年达 43%，2022H1 受被动元件景气度下降影响，公司纸质载带稼动率下降，致使毛利率下降至 35.91%。

　　纸质载带重要核心技术是电子专用原纸的生产的基本工艺，原纸的产品性能对电子元器件的表面贴装效果有着较大的影响，其生产的基本工艺较为复杂，要掌握多项关键技术和工艺流程，比如纸张表面处理、层间结合力控制、防静电处理、毛屑控制等。要在电子专用原纸的工艺技术上有所突破，往往要比较长时间的技术积累以及实践的配合，具有较高的技术门槛，形成了一定的技术壁垒。

　　根据公司招股书披露，公司直接材料占生产所带来的成本的比例基本保持在 70%左右，其中木浆占纸质载带生产所带来的成本的比例为 45%左右，为公司最主要的原材料，因此木浆价格与公司纸质载带毛利率呈一定负相关趋势，目前木浆价格指数已下降，预计原材料价格下降将进一步改善公司纸质载带业务毛利率。

　　纸质载带最重要的包含分切纸带、打孔纸带、压孔纸带，其中打孔纸带、压孔纸带为分切纸带的后道工序，需增加打孔/压孔环节，售价及毛利率都相对较高。

　　其中，韩国三星授予公司“优秀供应商”，日本村田授予公司“优秀合作伙伴”。公司在客户结构方向也一直在优化，加深头部日韩企业供应合作，以优异的产品质量进一步提升客户黏性，拓宽市场边界。

　　在纸质载带市场，公司是全球少有的从原纸到纸带加工到胶带均覆盖的企业，在该细致划分领域 具备专精优势。行业竞争对手如日本大王，为日本顶级规模的纸业生厂商之一，电子专用原纸仅为其纸业的一部分；台湾雷科股份除纸带及胶带外，还经营 SMD 电子材料、LED 照明产品等。

　　公司纸质载带扩产分为产线增加及产线升级两个方向。公司在安吉临港工业园规划有 3 条年产能 2 万吨产线 年底投产一条线 年中投产一条线 年上半年再投产一条线，随技术提升，公司将原纸单线 万吨/年。

　　塑料载带多用于电子器件封装。塑料载带可进一步分为 PC（聚碳酸酯）载带、PS（聚苯乙烯）载带和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯共聚树脂）载带，此外也有少量的 PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）载带和 APET （非结晶化聚对苯二甲酸乙二醇酯）载带。当电子元器件的厚度超过 1mm 时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。

　　半导体分立器件、集成电路、LED 是电子器件中几类重要的电子类产品，根据中国半导体协会、中商情报网数据，2020、2021 年我国半导体分立器件的产量/预测产量分别为 7,317.7 亿只、7868.2 亿只，根据国家统计局数据，2020、2021 集成电路产量分别为 2,612.6 亿块、3594.3 亿块。

　　因数据可得性，我们参考公司招股说明书估计 2014 年 LED 产量 3,726 亿只，保守估计我国 2020、2021 年半导体分立器件、集成电路、LED 总计 13,656.3 亿只 15188.5 亿只。

　　根据公司招股书，塑料载带上两个孔穴之间的间距范围比较广，有 4mm、6mm、8mm、12mm、24mm 等多个规格，若取间距 8mm，测算得我国 2020、2021 年塑料载带市场规模分别为 109 亿米、122 亿米，按公司 2016 年产量的 9.20 万卷/亿米转换、2020 年中单价 145.96 元/卷测算，我国 2020、2021 年塑料载带市场规模分别为 14.66 亿元、16.32 亿元。

　　与纸质载带的成长路径类似的，公司以 3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料载带生产企业为目标，先行采购黑色 PC 粒子简单加工成塑料载带实现初步量产。2018 年，公司成功研发利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，实现了塑料载带关键原材料的自产。

　　黑色塑料载带占塑料载带出售的收益的比例从 2013 年度的 0.69%增加到 2016 年度的 21.32%。

　　塑料载带主要原材料塑料粒子与石油价格关系较为密切，据公司招股说明书，公司的主要原材料黑色 PC 粒子的采购单价是透明塑料载带主要原材料透明 PC 粒子的两倍左右，但公司黑色塑料载带销售单价仅较透明塑料载带高 20%左右。且由于直接材料占塑料载带经营成本的 63%，因此外采黑色 PC 粒子对毛利率影响较大。

　　此外，公司高端塑料载带的主要原材料片材也实现了自制。上述原材料部分实现自产后，公司塑料载带毛利率从 2018 年的 15.5%提升至 2020 年的 40%，2021 年受石油涨价毛利率下降至 33%，2022 年随着塑料载带高端产品出货量的增加毛利率水平升至 35%以上，公司未来将逐步提升自产黑色 PC 粒子和片材的使用率。

　　随着公司黑色 PC 粒子的自产，公司塑料载带迎来了快速地增长。2021 年塑料载带的营收达 1.14 亿元，同比增长 50.22%，符合预期。2022 年上半年，在被动元件景气度下降的背景下，公司依靠黑色载带放量实现盈利收入 0.57 亿元，同比增长 4.45%，

　　部分客户慢慢的开始切换并批量使用公司自产黑色 PC 粒子生产的塑料载带，后续公司还将逐步提升自产黑色 PC 粒子使用率；

　　塑料载带生产商主要是 3M 公司、怡凡得等；塑料载带原材料生产商主要是日本三菱公司。我国也有塑料载带生产企业，例如海德龙、山市公司等，原材料需求依靠进口，生产规模较小，成本控制能力较弱。原材料成为限制我国塑料载带行业发展的主要的因素。随市场需求一直增长，为实现自主供应，替代进口产品，我国载带相关企业在塑料载带原材料研究领域的投入力度不断加大。

　　根据测算，公司 2020、2021 年塑料载带收入分别为 7,572.69 万元、11375.94 万元，市占率约占 5%和 7%，呈上涨的趋势且仍有较大发展空间。

　　离型膜的一个重要应用领域为 MLCC，大多数都用在 MLCC 元件制备的流 延成型工艺，是 MLCC 制作的完整过程中的高消耗品。

　　MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitor）即片式多层陶瓷电容器，是由印好电极（内电极） 的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极），从而形成一个类似独石 的结构体，故也叫独石电容器。

　　MLCC 常常要堆叠 300-1000 层陶瓷介质，每一层陶瓷介质的形成都需要相同的离型膜。

　　据 ECIA 统计，目前 MLCC 作为最大的被动元件品类，在被动元件市 场占比超 40%。根据 Paumanok 数据，2019 年全球 MLCC 出货量约 4.5 万亿只，市场规模 121 亿美元。据集微网数据，尽管 2020 年在疫 情影响下市场需求有所萎缩，但出货量仍达到 4.3 万亿只。随着全球 5G、汽车电子、物联网蒸蒸日上，未来 MLCC 需求行业需求有望持续增长。

　　以 5G 基建市场为例，提振 RF 链路单基站 MLCC 用量相较 4G 成倍提升，村田制作所预计，2024 年基站 MLCC 用量将增加至 2019 年基站 MLCC 用量的 1.4 倍，上行节奏良好。预计到 2025 年，全球 MLCC 市场规模将达到 1,490 亿元，2020-2025 年复合增长率约为 7.9%。

　　根据公司公告，中低端 MLCC 离型膜单价 在 2 元/平方米以下，而高端 MLCC 离型膜单价在 3 元/平方米以上，我们取 2 元/平方米为单价，保守测算出全球 2021 年 MLCC 用离型膜市 场 192 亿元。

　　和本土化生产相比，进口转移胶带的生产所带来的成本相比来说较高，且交货期和售后配套服务能力也存在一定的短板效应，同时由于转移胶带在叠层元器件的转移封装过程中耗用量较大，MLCC 企业有较强的意愿通过本土化采购达到成本有效控制的目的。因此我国 MLCC 产业高质量发展，将提升内资离型膜企业的市场需求。

　　离型膜和保护膜占偏光片原材料总成本 15%左右。偏光片离型膜主要使用在于显示面板。偏光片主要由 PVA 膜、TAC 膜、保护膜、离型膜和压敏胶等制成，属于离型膜的下游。

　　偏光片用的离型膜为单侧涂布硅涂层的 PET 膜，具有强度高、不易变形、透明性好、表面平整度高等特点，在偏光片贴合到 LCD 之前，保护压敏胶层不受损伤，避免产生贴合气泡。

　　全球 2020 年偏光片离型膜市场 10 亿元。依据公司投资者互动平台数据，2020 年全球偏光片市场规模约为 10 亿元，一般验证周期为 6 个月。

　　公司 2015 年完成离型膜研发，从离型膜的中低端市场切入，积累了一定的客户资源，已有包括巨、华科集团、风华高科、三环集团等 MLCC 制造领域的知名客户。

　　公司加强离型膜在光学材料领域的市场开拓，慢慢的开始向三利谱、盛波光电等光学材料制造企业批量供应离型膜。

　　离型膜生产的主要原材料为 PET 基膜，高端应用领域的离型膜对 PET 基膜的生产的基本工艺和产品稳定性要求比较高，目前国内主要依赖进口而日韩客户对高端离型膜的要求是供应商对原材料自主可控，待公司实现原膜自产后，有望打入日韩高端客户市场。

　　2021 年 12 月公司公告，年产 18,000 吨光学级 BOPET 膜生产线 月进入试生产阶段，进入品质提升期。

　　因此，为实现离型膜产品原材料自主可控及扩大公司在膜材料领域的影响力，2020 年，公司发行 600 万张可转换公司债券，募集资金总额为 6 亿元，用于实施“年产 36,000 吨光 学级 BOPET 膜、年产 6,000 吨 CPP 保护膜生产项目（一期）”。随着高端离型膜送样测试环节顺顺利利地进行，量产也指日可待。

　　1）离型膜客户：与公司载带业务客户重合度高，后续有望发挥协同效应。目前客户包括华新科技、国巨、风华高科、潮州三环等，SEMCO、村田保持送样沟通；

　　公司已经与三利谱、盛波光电等客户开展业务合作。偏光片生产呈现高度集中的状态，2019 年全球 CR3 韩国 LG 化学、日本日东电工和住友化学）为 63%。 但杉杉股份 2020 年收购 LG 偏光片资产、三利谱超宽幅 TFTLCD 用偏光片产线，以及日东电工对锦江集团、奇美材、盛波光电等厂商的 2500mm 超宽幅偏光片专利授权，大陆厂商偏光片扩产加速，预计份额有望逐步提升。

　　发展路径已验证跑通。在纸质载带、塑料载带的战略布局中，公司都是以采购原材料进行简单后端加工先进行轻资产切入，在产销中进行客户积累与技术提升，再引进有关人员及设备定制，进入重资产、重投入的研发阶段。

　　这样的模式将助力公司更懂产品痛点，且能建立畅通的客户沟通机制，推进后续的纵向研发，向中高端线进阶。

　　公司薄型载带的发展给离型膜积累了丰富的客户资源，以 MLCC 为例，公司的纸质载带客户涵盖了主要的国际 MLCC 领先厂商，如村田、三星等，与客户多年的合作基础使得公司相较纯基膜厂商更了解客户的实际的需求，基膜投产后将实现客户端快速导入。公司与核心客户三星电机签署了《战略合作框架协议》，三星会优先使用公司的全系列新产品，预计 2023 年将正式向其批量供货。且中低端离型膜公司已向台系和国内客户批量供货，往中高端的扩展也会相对更快。

　　国内电子元器件生产企业所需的离型膜主要以进口为主，目前离型膜的供应商大多数来源于日韩及中国台湾，最重要的包含日本的帝人杜邦、三井化学、三菱、东丽、琳得科，韩国的 SKC，中国台湾的南亚塑胶等，其中又以日本企业居多。而离型膜的本土化生产还处以起步阶段，双星新材、东材科技等切入 PET 基膜领域，总的来看大部分还是供应中低端为主，高端离型膜及其基膜具有较大的国产替代需求。单看偏光片离型膜，该产品主要生产基地在日本，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等，中国偏光片离型膜市场中三菱化学和东丽所占份额超 90%。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求比较高，目前国内尚无厂商规模化量产 TFT 偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。

　　（2）毛利率：2022 年受下游景气度下降影响，公司稼动率较低，影响毛利率，预计 2023 年将逐步恢复，公司原纸自产再加上企业精细化管理带来的成本控制，假设 2022-2024 年毛利率分别是 33.9% /38% /41%。

　　2022 年受下游景气度下降影响，预计 2023 年将逐步恢复，由于胶带大多与纸质载带配合使用，我们假设胶带营收增速与纸质载带相同，预计 22-24 年公司胶带营收分别为 1.56/2.15/2.83 亿元，同比增速-41%/38%/32%。

　　2022 年受下游景气度下降影响，公司稼动率较低，影响毛利率，预计 2023 年将逐步恢复，假设 2022-2024 年胶带毛利率分别 为 29.1% /32% /35%。塑料载带：

　　2022 年透明载带受被动元件景气度下降影响整体受影响较大，黑色载带主要应用于半导体领域，景气度较高，后续公司不断加大黑色载带产品投入，预计 22-24 年公司 透明载带营收分别为 1.05/1.47/1.92 亿元，同比增速-8%/40%/30%。

　　公司自产黑色 PC 粒子，具有成本优势，毛利率稳步提升，假设 2021-2023 年毛利率分别是 34.8%/37.8%/39.8%。离型膜：

　　（1）营收：目前公司离型膜主要供大陆及台湾客户，预计明年可通过日韩系厂商认证，届时离型膜将进入快速放量阶段，预计 22-24 年营收 分别为 0.58/1.52/4.17 亿元，同比增速-48%/162%/174%。

　　（2）毛利率：公司募投项目生产离型膜原材料基膜，如基膜成功自产，预测毛利率会逐年升高，假设 2022-2024 年毛利率分别是 8% /15% /25%。

　　（1）营收：公司别的产品主要是流延膜和 IC 托盘等，随着流延膜产线%/84%/122%。

　　公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 57/36/20 倍，参考可比公司估值，考虑到公司主业纸质载带随着行业景气复苏带来的高增长、公司本身的行业龙头优势及公司后续拓展离型膜业务打开成长空间，2023/2024 年净利润增速高达 60%/79%

　　测算市场空间的误差风险。本文中测算的纸质载带市场空间是基于历史数据推算得出，有几率存在推算结果与实际偏差较大的风险，从而错判公司的未来发展。

　　报告来自：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库