聚酰亚胺是一个非常庞大的家族，指分子结构主链中含有酰亚胺结构的高分子聚合物，高性能PI的主链大多以芳环和杂环为主要结构单元。
PI具有最高的阻燃等级 (UL-94)，良好的电气绝缘性能、机械性能、化学稳定性、耐老化性能、耐辐照性能、低介电损耗，且这些性能在很宽的温度范围 (-269℃-400℃) 内不可能会发生显著变化。
从生产流程来看，公司的PI薄膜产品以PMDA（均苯四甲酸二酐）和ODA（二氨基二苯醚）为主要单体，在极性溶剂DMAc或DMF中聚合形成PAA树脂溶液，然后流涎成凝胶膜，经定向拉伸和亚胺化、后处理工序制成。除树脂合成外，其他工序均于万级以上洁净车间中进行。
公司采用自主研发的分散技术和自动化投料系统，可实现合成的纳米级均匀分散及精确自控计量，实现树脂的合成批次质量稳定性，保障一致性供料给制膜工序。
PI可以制成除了橡胶以外的各种各样的形式的产品，包括PI薄膜、PI纤维、PI泡沫、PI树脂、PI基复合材料、光敏PI（PSPI）等，产品类型的多样性在高分子材料中居于前列，大范围的应用于电子通信、航天航空、新能源、电气绝缘、汽车工业等所有的领域，对高新技术产业的重要性凸显。
其中PI薄膜是PI最早商业化、最成熟、市场容量最大的产品形式，产品的生命周期长、功能多样化，产品演进过程以应用领域的不断拓宽为主要特征。5G通信、柔性OLED显示等多个领域不断推动PI薄膜产品的新特性及新功能开发。
根据应用类别的不同，PI薄膜可分为电工PI薄膜、电子PI薄膜及热控PI薄膜等，其中电子PI薄膜、热控PI薄膜主要应用领域基本为消费电子。
从终端应用场景来看，电子PI薄膜作为FCCL（柔性覆铜板）、封装基板（COF）等的核心原材料，终端行业涉及消费电子、5G通信、汽车、工控医疗、航天军工等所有的领域；电工PI薄膜大多数都用在电工绝缘领域，随着行业技术水平的提高，具备高绝缘强度、耐电晕特性的产品不断出现，从传统电工绝缘延伸到高速轨道交通、风力发电、新能源汽车等领域。
随着对PI薄膜的研究不断深入，除作为介电材料外，PI薄膜作为功能材料实现的功能慢慢的变多，并被开发成为一种结构材料。
得益于下游市场需求的驱动，高性能PI薄膜的新应用不断涌现，扩展到5G通信、柔性OLED显示、新能源汽车等新产业。
全球PI薄膜市场中电子PI薄膜和热控PI薄膜合计占比达65%，还有29%的市场被特种制品占据；根据华经产业研究院数据统计，从市场规模来看呈现稳步增长的态势，2022年全球聚酰亚胺膜材料的市场规模约为24.5亿美元。
PI薄膜的商业化进程最早始于20世纪50年代，美国杜邦在1955年获授权全球第一件有商业经济价值的PI产品专利，后在1965年首次实现了PI 薄膜的商业化生产，一般将美国杜邦的Kapton HN型PI薄膜作为行业“标准型PI薄膜”。
在商业化初期，PI薄膜主要使用在于耐高温电工绝缘，20世纪七八年代起，随着半导体产业的发展，PI薄膜在电子产业链的应用被开发出来。
1983年日本宇部兴产的联苯型PI薄膜（商品名Upilex）投入工业化生产，产品具备接近单晶硅的热膨胀系数因而成为微电子领域的最佳选择之一，标志着电子PI薄膜的产业化获得突破性进展。
1984年钟渊化学的NPI薄膜的热膨胀系数接近金属铜，被大范围的应用于FPC基材。
进入21世纪后随技术进步，PI薄膜的更多应用被开发出来；同时，电子产业链的代工生产需求慢慢地释放，韩国和中国等国家抓住产业转移的机遇，PI薄膜行业随之兴起，但我国大陆地区相对我国台湾地区及韩国的产业化进程更为缓慢。
2010年瑞华泰完成国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程的验收，形成了从专用树脂制备到连续双向拉伸薄膜生产的完整制备技术，同种类型的产品达到国际领先水平，成为了我国大陆地区率先掌握自主核心技术的高性能PI薄膜专业制造商。
PI薄膜制备的技术路径主要有合成方法、成型工艺和亚胺化方法等方面的区别，公司的高性能PI薄膜制备方法与杜邦Kapton薄膜基本相同，采用两步法合成方法，以流涎拉伸法制膜成型，亚胺化方法以热法为主，兼具化学法的工艺技术能力。
海外企业中公司和杜邦、达迈科技的技术路线一致；国内同业中国风塑业目前投产生产线采用热法，时代新材和丹邦科技的进口生产线为化学法，亚胺化的技术路径较为单一。
在产品开发、工艺和装备三方面实现高效结合，依托技术优势提升产品竞争力，多项产品性能达到国际现金水平。
公司具备高性能PI薄膜所需多结构和纳米改性的专用PAA树脂配方设计能力，掌握PI分子结构设计、配方设计等核心技术，擅长精准把握各种类型的产品的应用特性要求，针对性设计主体分子结构、配方和工艺等，具有不断研发出新型产品配方和实现产业化的实践经验；还可以自行设计非标专用设备和全产线的控制管理系统集成技术，深度掌握生产线的运行设计计算、特殊结构设计、工艺控制集成，可自主高效实现新产品研究开发工艺技术要求，大大加快产品产业化的效率。
公司同种类型的产品的竞争者以美国、日本和韩国等企业为主，公司的耐电晕PI薄膜、超薄电子PI薄膜和黑色电子PI薄膜等基本的产品的性能指标与杜邦等国际先进企业相当。
我国大陆地区PI薄膜和相关下游产业起步相对较晚，目前低端电绝缘PI薄膜市场基本已实现自给，但高性能电子领域的产品仍然高度依赖进口。
从市场格局来看，2022年行业的CR3为55%，其中PIAM为全球PI薄膜行业龙头，市占率长期稳定在30%以上，头部的钟渊化学和东丽杜邦市占率分别为13%、10.5%，不难发现市场占有率长期掌握在美国、日本和韩国等企业手中。
考虑到PI薄膜在半导体和微电子等高端应用领域的重要性，因其优异性能与碳纤维、芳纶纤维并称为制约我国高技术产业高质量发展的三大瓶颈性关键材料，国内同样为PI薄膜的重要消费市场，为保障产业链上下游的稳定性，PI薄膜的国产替代为长期趋势。
公司作为国产PI薄膜有突出贡献的公司，全球市占率稳步提升，未来有望借国产替代之力实现新的发展与突破。公司是目前我国少数掌握制备PI薄膜核心技术的公司之一，具有自主知识产权和量产能力，过去几年产品销量整体稳步向上，2022年受行业影响销量有所承压，自产销售量回落至800吨以下，但市占率仍然呈现出回升的趋势，再次提升至6%以上，随公司未来的继续扩张占有率有望继续提升。
公司创立于2004年，通过持续的技术研发于2010年公司完成了国家发改委“1000mm幅宽连续双向拉伸聚酰亚胺薄膜生产线”高技术产业化示范工程，深圳基地投产后同种类型的产品达到国际领先水平，打破了国外厂商在PI薄膜领域的技术壁垒，极大地推动了高性能PI薄膜的国产化进程。
2012年公司双向拉伸PI薄膜产品获中国新材料产品博览会金奖；2014年公司无色PI薄膜产品获中国新材料产品博览会金奖；2020年公司工程技术中心被认定为省级工程技术研究中心，同年嘉兴基地开始建设。随公司自主研发的新产品逐步推进实现量产，在产业化道路稳步前进。
坚持自主研发及创新，公司是国内极少数具备宽幅生产线自主设计能力的厂商之一，目前已成为全世界高性能PI薄膜产品品种类型最丰富的供应商之一。
长期以来PI薄膜市场被杜邦等国外厂商垄断，公司突破了我国高性能PI薄膜产业化的工程瓶颈，跨入全球竞争的行列，公司产品销量的全球占比在6%以上。
公司开发的多款产品填补了国内空白，获得西门子、庞巴迪、中国中车、艾利丹尼森、德莎、宝力昂尼、生益科技、联茂、碳元科技等国内外有名的公司的认可。
目前公司量产且实现批量销售的产品主要为热控PI薄膜、电子PI薄膜和电工PI薄膜三大系列；航天航空用MAM产品为小批量销售产品；柔性显示用CPI薄膜为样品销售。公司顺应PI薄膜行业高性能、多功能化的趋势，持续保持研发投入，加快在柔性显示、新能源、集成电路封装、航天应用领域的聚酰亚胺材料等产品研制。
2022年热控PI薄膜销量同比下滑16.5%至476吨，电子PI薄膜销量同比增长14.2%至240吨，电控PI薄膜销量同比增长15.2%至87吨，全年高性能PI薄膜总销量同比下滑7.5%至757吨；从细分产品价格来看，公司的热控和电子PI薄膜产品价格均有下滑，2022年热控PI薄膜单吨价格同比下滑3.8%至28.2万元，电子PI薄膜单吨价格同比下滑6%至48.4万元，电工PI薄膜价格相对来说比较稳定，单吨价格持续维持在50万元以上。
热控PI薄膜过去为公司的核心收入来源，今年以来电子PI薄膜的收入占比提升显著。
从公司各个产品的收入情况去看：2022年热控PI薄膜的收入略有下降，从2021年高点时的1.67亿元同比下滑19.7%至1.34亿元，根本原因在于受到国际形势和市场需求变化等原因影响，消费电子市场智能手机应用需求收窄；结合市场情况公司适时加大电工及电子PI薄膜市场开拓，电子和电工PI薄膜的收入呈现稳步增长的状态，2022年电子PI薄膜的收入同比增长7.4%达到1.16亿元，电工PI薄膜的收入同比增长14.5%至0.44亿元。
从公司产品的成本结构来看，直接材料和制造成本占比较高，近几年直接材料成本占比在40%以上，制造费用占比在30%以上，燃料及动力成本占比接近20%，近几年公司主要原材料PMDA（均苯四甲酸二酐）、ODA（二氨基二苯醚）、C组分等采购单价呈现小幅上涨的趋势，整体产品价格则稳中有降，因而盈利能力有所下滑。
公司2022年的整体毛利率为38.3%，同比减少6.5个百分点，主要受国际形势日趋复杂、市场需求变化等原因影响，主要原材料采购价格和电力单价上升所致。
分产品来看，热控PI薄膜的毛利率下滑较快，从2020年高点处的42.3%降低至了2022年的28.2%；电子和电工PI薄膜的毛利率仍然维持在46%的高位。
从公司产品的终端应用来看，热控PI薄膜用于消费电子领域；电子PI薄膜同样用于消费电子、5G通信和汽车电子领域；电工PI薄膜主要用于高速轨道交通、风力发电等领域；从下游来看全球消费电子市场收窄尚未恢复，当前下游客户仍处于去库存的调整期，公司的热控PI薄膜、电子PI薄膜收入同比下降，仅有电工类PI薄膜收入保持稳定增长，因而业绩从2020年开始呈现出持续回落的状态。
今年上半年公司实现收入1.22亿元，同比下滑25%，归母净利润亏损790万元，同比下滑129%，其中2季度单季度实现收入7731万元，同比下滑5%，环比增长73%，归母净利润为亏损33万，同比下滑102%，环比增长96%，虽然业绩仍然承压但2季度改善较为显著。
目前拥有高性能PI薄膜产品的A股上市企业还有国风新材和时代新材（子公司时代华鑫经营该板块业务）等，从业务结构来看，国风新材主要生产经营双向拉伸聚丙烯薄膜和双向拉伸聚酯薄膜等包装膜材料；时代新材则主要从事高分子减振降噪产品、高分子复合改性材料和特种涂料及新型绝缘材料等系列产品的研制开发，高性能PI薄膜在这两家公司的业务中占比并不高，而公司98%左右的收入均来自高性能PI薄膜，业务结构相对简单。
全球范围内来看，中国台湾企业达迈和韩国企业PIAM和公司的业务结构相对类似，均专注于PI薄膜的生产和研发，对比几家企业的收入和利润情况，可以发现公司本身体量较小，收入和利润变化的趋势和同业较为接近，且过去5年的收入和利润复合增速分别为20%和32%，显著领先同业；PI薄膜具备的行业特性决定了相关企业的业绩波动较大，对比同业来看公司业绩稳定性相对更好。
公司产品均为高性能PI薄膜且产品结构也在持续优化，因而整体毛利率稳定性更好且高于同业，过去一直维持在35%以上，今年上半年受整体行业影响下滑至28%，净利率也基本维持在行业中上游水平，上半年随着期间费用率的大幅提升，公司净利率受损明显。
从费用支出情况来看，作为研发型企业公司的研发费用率一直维持在高位水平，2022年研发费用率为9%；近两年公司管理费用率一直在20%以上，显著高于可比公司仍待进一步优化。公司的营运能力和资产结构也有待进一步改善。
CPI薄膜是一种无色透明的PI薄膜，主要应用于屏幕盖板等柔性显示结构部件。
CPI薄膜具备透光率高、耐弯折、材质刚性较好等优良特性，在柔性显示领域已有多家、多款折叠智能手机、手提电脑产品采用CPI作为可折叠显示屏盖板薄膜。
虽然近几年智能手机市场较为疲弱，2022年全球出货量同比下滑11%至12亿台，但从电子产品显示方案而言，OLED取代LCD已成为主流趋势，柔性OLED在电子产品显示屏中的渗透率不断提升，应用范围从手机向电视等产品拓展，为PI薄膜提供了广阔市场前景。
CPI薄膜目前是针对手机折叠屏较为主流的材料解决方案，需求有望随着折叠屏手机出货量增长持续提升。
根据艾瑞咨询报告数据显示，2022年我国折叠屏手机出货量同比增长157%达到360万台，预计未来3年出货量CAGR可达到64%，继续维持高速增长的态势。
目前国内折叠屏盖板材料主要有UTG（超薄柔性玻璃）和CPI，从性能角度来看两种材料各具优势，UTG的硬度较好但抗冲击性仍然不足，在强烈的冲击下容易破碎，因此必须在其上面粘贴一层保护膜；CPI的弯曲性能良好但光学性能和抗划伤性能不足，因此必须在其上溅镀一层硬涂层。
从目前的终端应用情况来看，CPI薄膜仍然为主流方案，2021年国内折叠屏盖板市场需求中CPI薄膜占比为61%。
CPI薄膜属于高附加值产品且壁垒较高，公司产品量产后有望填补该领域的国内空白。
不同种类的PI薄膜价格差异较大，低端产品价格呈现降价趋势，根据华经产业研究院数据显示，普通PI薄膜单吨价格大多在20-200万元/吨，CPI薄膜价格则可高达2000-3000万元/吨。
从行业格局来看，由于CPI薄膜的生产技术难度很高，目前仅有韩国KOLON等极少数日韩企业具备供应能力，国内尚无企业具备柔性显示用CPI薄膜的量产能力。
公司经过持续技术研发后自主掌握CPI薄膜制备的核心技术，于2018年成功生产出CPI薄膜，关键性能通过国内终端产品乘上的认证，并且已经实现样品销售。
公司计划投资2.2亿元用于50吨CPI薄膜专用生产线的建设，目前已经进入工艺优化阶段，随着专用生产线的建设完成，可实现CPI薄膜产品量产销售。
公司自身具备较强的研发创新能力，针对PI薄膜材料进行了持续的研发投入和技术优化，2022年末公司在研项目共用12项，预计总投资规模在1亿出头，其中6项进入到中试阶段，4项在小试，还有2项处于实验室阶段，产品性能要求较高且应用高端。
从终端应用场景来看，主要用于柔性OLED显示、5G通信、空间飞行器和航天器等领域，随着公司在研新产品的陆续推进，产品丰富的同时产业布局也将进一步完善。
回溯公司的历史产能可以发现在2018年和2021年均有新产线投产放量，高性能PI薄膜总产能从2017年的350吨提升至2022年的970吨（根据实际生产产品的厚度规格计算），目前公司深圳总部有九条生产线年开始公司产能利用率维持在80%以上，随着下游需求增长和客户开拓，2020年公司产能利用率最高达到89%；2021年产能利用率下降至84%，原因主要在于2020年四季度新投产5号线号线两条生产线后产能增加，但由于生产线周期性保养维护及受能源负荷错峰开机的影响导致产线年受终端消费电子需求下滑影响，PI薄膜市场规模有所收缩，公司自产销量同比下滑7.5%至757吨，公司以销定产因而产量和产能利用率同样呈下行态势，2022年公司产能利用率下降2.7个百分点至81.4%。
在近几年国产PI薄膜厂商快速扩产的基础上，目前国内高性能PI薄膜已投产年产能约2780吨，在建产能约2465吨，但仍远低于国外PI薄膜厂商产能，例如PIAM一家厂商2022年的产能就有4693吨。
产能低主要受限于设备限制，瑞华泰是国内少数具备宽幅生产线自主设计能力的厂家之一，其余国内厂商产线主要进口自日本。
依托装备技术优势，公司已成为当前国内投产及在建产能规模最大的厂商，2022年底公司已投产年产能970吨，在建年产能1650吨。
随着产品种类不断丰富，公司加大产能建设从而发挥多产线优势和提升产效，其中深圳基地在建50吨CPI专用生产线亿元，目前进入到了工艺优化阶段；嘉兴基地项目规划建设1600吨高性能PI薄膜，项目总投资13亿元，主要产品包括热控PI薄膜、电子PI薄膜、电工PI薄膜、特种功能PI薄膜等系列产品，在现有产能基础上进一步扩充产品类别，升级装备水平及改进工艺技术，致力于将PI薄膜在新能源等更多新型应用领域实现产业化应用，使公司在产业链中拥有更丰富的产品结构。
本次发行可转换公司债券募集资金总额为人民币4.3亿元，发行数量43万手（430万张），其中原股东优先配售瑞科转债2.37亿元（23.7万手），占本次发行总量的55.16%，网上社会公众投资者实际认购占本次发行总量的44.26%；主承销商包销占本次发行总量的0.58%。
可转债的发行价格为100元/张，债券期限为自发行之日起六年，即2022年8月18日至2028年8月17日，利率为第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.60%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。
转股期限为自发行结束之日（2022年8月24日，T+4日）起满六个月后的第一个交易日（2023年2月24日）起至可转换公司债券到期日（2028年8月17日）止（如遇法定节假日或休息日延至其后的第1个交易日；顺延期间付息款项不另计息），公司于今年5月19日对可转债转股价格进行了调整，调整后转股价格为30.91元/股。
目前募投项目嘉兴基地厂房后续将加快生产线的工艺稳定性和各公辅系统运行验证，推动产线条主生产线正在安装中。根据公司可转债募集说明书数据测算预计嘉兴项目达产后可实现收入8.3亿元，税后净利润2.2亿元。
公司2022年底共有990吨高性能PI薄膜产能，嘉兴基地新建的1600吨新产能项目部分产线将于今年下半年陆续投入使用，深圳的CPI专用产线目前处于工艺优化阶段，随着相关产线的建设完成和下游客户的验证导入，新产能有望实现快速放量，考虑到今年在下游承压的背景下销量有所回落，预计2023-2025年公司高性能PI薄膜的总销量分别为763、1106、1391吨。
公司产品主要为高导热石墨膜前驱体PI薄膜，用于高导热石墨膜的制备，最终应用于消费电子等领域。考虑到今年消费电子行业位于筑底回升，公司产品的销量和价格均受到了影响，随着后续新产能投放和下游客户的开拓，未来收入有望回归到正常状态后继续提升，预计2023-2025年收入分别为1.04、1.67、2.09亿元，随着产能扩大后带来的规模效应产品盈利能力有望回升，假设未来3年毛利率分别为16%、25%、27%。
公司产品主要为电子基材用PI薄膜（用于FPC的制备）和电子印刷用PI薄膜（贴覆于PCB等产品），终端用于消费电子、5G通信、汽车电子等领域，未来随着消费电子行业的修复和5G通信带来的增量需求，公司产品收入有望持续增长，预计2023-2025年收入分别为1.19、1.55、1.94亿元，盈利能力有望随着产品结构的丰富和优化实现向上修复，假设未来3年毛利率分别为41%、45%、45%。电工PI薄膜：公司产品主要为耐电晕PI薄膜，最终应用于高速轨道交通、风力发电等领域。根据CWEA数据预计到2025年我国新增风电装机总数将达到100GW，2023-2025年的复合增速为26%，考虑到下业增速较高叠加替换性的需求增量，公司的新增产能可以较好地承接下游市场的需求增长，预计2023-2025年该板块收入分别为0.65、0.84、1.1亿元，该产品盈利能力稳定性相对好一些，假设未来3年毛利率分别为44%、46%、46%。
公司产品可用于屏幕盖板等柔性显示结构部件，产品的关键性能通过国内终端品牌厂商的评测，已实现样品销售，等待专用产线正式投入生产后有望快速放量，预计2024-2025年该板块收入分别为1.6、3.6亿元，CPI薄膜的附加值较高同时考虑到公司新产品推出时盈利能力较强，大多维持在50%左右，因而假设CPI的毛利率维持在50%的水平。
考虑到过去几年公司持续在推进降本增效，整体期间费用率呈现下降的趋势，预计2023年费用管理还会继续优化，长期来看公司的嘉兴基地产能和CPI专用生产线投产后，随着产能规模的扩大和产品种类的丰富，销售和研发投入应该会有所提升，预计2023-2025年销售费用率分别为2%、2.1%、2.2%；研发费用率分别为9%、9.2%、9.4%；管理费用率维持在12%。
3.2、估值公司为国内PI薄膜行业的龙头企业，在下游终端需求低迷的背景下今年业绩阶段性承压，随着下游客户的持续开拓，叠加嘉兴基地的和CPI专用产线的投产放量，公司产品销量回暖的同时产品结构也将进一步优化，业绩有望重回高速增长期。
投资建议：选取产品大多数都用在通信行业的科创新源、下游主要为消费电子的宏和科技、子公司生产PI薄膜的时代新材，以及高端工程塑料企业沃特股份作为可比公司。
2024 年可比公司的 PE 中位数为66.4，考虑到公司产品的下游应用领域和可比公司较为相似，作为国内龙头企业有望受益于进口替代实现长期成长，给予公司 2024年65倍的 PE，对应目标价为23.02元。
公司产品的主要原材料为PMDA和ODA，原料价格受到市场供需关系、国家环保政策等因素的影响，若原料采购价格上着的幅度较大，而公司产品的销售价格未随之上涨，将对公司业绩产生不良影响。
随着行业市场之间的竞争加剧，可能面临同类企业降价带来的竞争压力，因此导致公司的盈利能力下滑。
公司目前在建1600吨产能较公司现在存在产能增加幅度较大，若公司不能有效开拓市场，或市场环境、宏观政策等因素出现重大不利变化，新增产能将面临难以消化的风险。
PI薄膜产品的研发投入高，研发周期长，通常达两年以上，具有较大的研发风险。若公司CPI薄膜产品在折叠手机上的应用没有到达预期，则相关营收可能低于预期。
2023年4月28日公司有225万股属于首发战略配售股份解禁，占总股本的1.25%；2024年4月29日公司预计有8226.6万股首发原股东限售股份，占总股本的45.7%；解禁后若持有人卖出，公司股票价格会有波动。
截至2023年6月30日公司在建工程13.75亿元，若集中转固，固定资产折旧将大幅度提高，可能会引起净利润低于预期。
